美国保险公司的破产和投资

之前在谈内地保险公司投资策略的时候，有强调内地保险在投资和产品设计的时候，有侧重的向美国看齐，考虑到美国悠久的保险历史，走过的路，踩过的坑，美国保险行业的很多经验（预定利率水平的设计或者投资方向的明确）和制度（风险为导向的偿付比监管体系），都值得我们借鉴。

美国保险公司的破产和教训

现在看到很多人强调说保险公司不可以破产，其实如果有研究过，是不应该轻易得出这种结论的。事实上，无论是香港的保险公司，还是内地的保险公司，抑或者是美国的保险公司，可以非常明确的说，都是允许破产的。不过内地现在有C-ROSS偿付比监管和社会保障基金，香港有向美国学习，引入了基于风险资本为导向的偿付比监管（RBC）和PPF制度（Policyholder’s Protection Fund）。所以即便保险公司是可以破产的，但是在未来非常严格的偿付比监管和补救体系下，正常投资环境下，保险公司破产的可能性已经无限的趋近于0。

美国保险行业曾经遭遇过两次危机。每次危机都导致了大量的保险公司破产。

其中一次是1986 年完成利率市场化改革后，保险公司签发了大量的高预定利率保单（参考我们90年代末的高利率保单）并持有了大量的垃圾债券。80年代的美国资本市场上，有不少高收益债券，其中垃圾债券的收益率与10年期国债收益率的平均利差达到了5.3%，因此吸引了众多金融机构的投资。1985年后，市场利率大幅降低，投资环境全面恶化，保险公司负债端面临高利率的保单支出压力，投资端持有大量的垃圾债券（90年崩盘），不少保险巨头财务堪忧，最终破产离场。其中非常知名的一个案例就是美国的 Executive Life Insurance（Executive寿险公司）。在1980-1990年间，该公司的管理资产规模增长超过了16倍，总资产在1989年达到132亿美金的顶峰，可惜其中 60%左右资产投资在了高收益的无评级债券上。1990年垃圾债券市场崩溃，1990年1月，该公司股票价格下跌了65.4%，三个月后，持有大量垃圾债券的Executive Life Insurance正式破产了。

另外一次是在2000年的时候。1995年至2001 年，美国的互联网相关的公司股价快速拉升，纳斯达克指数和标普指数都再创新高。期间，标普500从459点涨到1517.68点，市场上掀起了对互联网公司的投资热潮。因此保险公司的股票资产所占比例也从1994年的14.5%上升到了1999年的32.2%。随着互联泡沫的破灭，标普500指数从2000年8月的最高点1517.68点下跌到2002年9月的815.28点，跌幅达到 46.3%。期间，因为很多保险公司持有了大量的权益类型资产（股票），不免引火烧身，接连破产。 据不完全统计，美国的注册保险公司，在 1988年 达到 2343 家以后后，截止2016年，市场仅存 797 家。

美国保险行业的监管改革

参考美国保险行业的监管历史，美国的保险行业监管也经历了从粗放监管向精密监管的过程。从1860年有相关条例开始，超过100年的历史，美国保险行业的监管都是以固定最低资本额为标准的（50～600万美金），该监管体系下，美国的保险公司毫无保险可言。从1974年开始，美国保险行业的监管，进入到了财务比率监管时代，开始强调清偿能力的监管和财务能力的分析和跟踪。1989年的时候，美国保险业监督署协会（NAIC）开始探讨最适风险基础资本，并在1990年3月26号的时候，成立了风险资本监管体系小组，于1992年12月核准了风险基础资本需求公式(Risk Based Capital，RBC)，RBC开始正常成为美国保险监管当局衡量保险公司偿付能力额度的基本方法。2008年的时候，为了适应国际市场关于偿付能力监管框架的变化，NAIC开始提出建立一个偿付能力现代化的项目叫Solvency Modernization Initiative（SMI）。

需要强调的是，香港保监局也会参考美国的RBC偿付比监管体系，预计在2023年之前构建好自己的偿付比监管体系。到时候内地的C-ROSS和香港的RBC实现互认，相信两地保险行业会实现更密切的交流。

美国保险公司的投资

美国目前的保险密度（我们的10倍）和深度（我们的2倍）都比我们多。截止2016 年，美国寿险保险公司的总资产规模达6.8万亿美元，投资资产达 6.4 万亿美元，规模稳步提升。2016 年寿险公司实现净保费收入6101亿美元，其中年金保费占比54%，成为最主要的资金来源（可以预计未来内地和香港的保险市场，年金产品还是有很大的发展空间的）。美国保险资金投向主要包括债权、股票、房地产、抵押贷款及保单贷款等。需要注意的是，内地保险公司并没有抵押贷款的业务，但是美国的保险资金可以直接对接抵押贷款市场，2016 年美国寿险资产包含抵押贷款4721亿美元，房地产469亿美元，依靠质量较优的抵押资产和较低的贷款抵押比，从而实现良好的风险控制（如下图华泰证券研究院的图表所示）。目前美国的保险公司，就投资策略而言，主要通过四大举措应对当下的低利率环境。

第一种是持续拉长投资久期，其中5年以上的配置占比达到了2/3，10年期以上的债券配置占比超过了1/3，20年期以上的超长久期债占比超过了20%，从下图可以非常明显的看到债券投资久期在增加。

第二种就是信用资质的下沉，考虑到利率下行，保险公司会适度的提升信用风险偏好 ，选择一些高评级的公司债。但是这里需要强调的是，如果公司债的评级不是很高，可能会对保险公司的运营和盈利能力造成一定的影响。所以大家有时间也可以多关注一下保险公司的年报，看看哪些保险公司持有大量低评级的公司，建议尽量避开这个潜在的雷。

第三种就是，保险公司开始侧重增多一些权益类资产的持有比例，以享受分红为主要目的。通过长期持有，也起到了平滑股价波动的影响。当然美国的保险公司也精明的很，他们通常通过独立账户，来转移投资权益类型资产的风险。讲到这里，我们就要谈一下美国保险的两个账户了，其中一个是一般账户，另外一个是独立账户。一般账户主要是管理传统寿险，盈利方式主要依靠利差，投资风险由保险公司承担，资产配置受到相关部门的监管，美国各州保险监管部门对寿险一般账户配置权益资产的比例限制在20%左右。2016年美国寿险一般账户中的4.3 万亿资产中，有近70%配置的是债券，仅2%配置股票等权益类型资产，远远小于美国的监管要求，整体来看，美国保险公司的保险资金运用风险非常的可控（血的教训）。而独立账户与可变年金、 万能险相关，投资风险主要是投资人来承担（监管的要求比较低一些），保险公司只是赚取管理费用。考虑到市场利率的持续下行，美国的保险公司在最近几年持续提升了独立账户的占比，2005年独立账户资产达1.7万亿，2016年为2.5万亿，增长幅度高达47.05%，总寿险资产占比由 35.8%提升至 37.6%。截止2016年，美国寿险独立账户的2.5万亿资产中，股票等权益类型资产的投资占比达 78%， 债券占比15%。

第四种方式，就境外投资了。保险公司通过积极布局海外资产，有效的分散风险，2016年海外资产达1.44万亿美元，占全部资产的21.3%。其中境外投资主要包括债券、普通股和优先股。其中债券占比高达 93%，境外债券占所有债券的16%，境外股权 占所有股权的7%。投资地域方面，和我们之前的想象非常的不同，美国保险公司对外投资主要集中于发达国家，其中投资于加拿大和欧盟的资金占到境外投资的一半以上。 监管比例20%，目前的水平维持在15%左右。

通过以上讨论，我们可以总结一些中美保险公司之间，投资策略的相似之处。比如大家都比较侧重设计较低预定利率的保险产品，来应对未来大概率会出现的利率下行。中国的保险公司，也会参考美国的保险公司，设计了很多新型的保险产品，比如万能险和投连险。只不过因为监管的问题，中国的保险公司做起产品创新来，还是有些束手束脚。另外中美的保险公司都以投资长期债券为主，香港的很多保险公司也中意于债券的投资，债券投资的比率基本上在60%以上。就权益类型资产而言，中国保险公司即便是传统保险，其权益类型的投资比率也是不低的，相比美国仅有2%的投资比例（一般账户），中国的保险公司可以适当的降低权益类型资产的投资。当然我们很难说投资权益类型资产就一定代表投资风险比较高，事实上，中国的保险公司，在选择权益类型的股票时，往往是以低估值，高股息的大蓝筹为主，风险非常可控。另外考虑到中国多元化的非标投资（收益率基本上在4%以上），目前内地保险公司境外投资的比例非常低。相反香港的境外投资比例却非常高，这个也是结合了各自的市场特点，保险公司做出了具体的投资策略。这里不过多的讨论了。